Pendant des années, H2O Asset Management a incarné la performance à la française dans la gestion obligataire. La révélation, en 2019, d’une exposition massive à des titres illiquides liés au financier allemand Lars Windhorst a fait basculer la maison dans l’un des scandales les plus documentés de la gestion d’actifs européenne. Retour, pièce par pièce, sur la mécanique d’un piège d’illiquidité et sur les sanctions qui l’ont sanctionné.
TL;DR
- Le déclencheur : en juin 2019, le Financial Times révèle que plusieurs fonds H2O détiennent jusqu’à ~1,4 milliard € d’obligations peu liquides liées au groupe Tennor de Lars Windhorst.
- Le gel : en 2020, face à la crise de liquidité, une partie des fonds est suspendue puis scindée en « side pockets » isolant les actifs difficiles à vendre.
- La sanction française : en décembre 2022, la Commission des sanctions de l’AMF inflige un total record de 93 M€ (75 M€ à H2O AM, 15 M€ et 5 ans d’interdiction à Bruno Crastes, 3 M€ à Vincent Chailley).
- La confirmation : le 13 juin 2025, le Conseil d’État rejette les recours et valide les sanctions.
- Le volet britannique : en 2024, H2O accepte de mettre ~250 M€ à disposition des investisseurs pour clore l’enquête de la FCA, qui pointe des défauts de due diligence et plus de 50 cadeaux/avantages non déclarés.
Ce que « piège d’illiquidité » veut dire, concrètement
Un fonds ouvert promet à ses porteurs de pouvoir entrer et sortir à tout moment, en principe quotidiennement. Ce contrat implicite ne tient que si les actifs détenus peuvent eux-mêmes être vendus rapidement et à un prix proche de leur valeur affichée. Le cœur de l’affaire H2O tient dans l’écart entre cette promesse de liquidité côté passif et la réalité d’actifs devenus, côté portefeuille, très difficiles à céder.
Les titres en cause étaient des obligations et instruments liés à des sociétés du financier allemand Lars Windhorst, regroupées ensuite sous l’ombrelle du groupe Tennor. D’après le Financial Times, l’exposition cumulée atteignait jusqu’à environ 1,4 milliard € répartie sur plusieurs fonds au moment des révélations de juin 2019. Ces titres n’étaient ni cotés sur un marché profond, ni facilement valorisables : dès que des rachats importants sont demandés, un gérant contraint de vendre de tels actifs se heurte à l’absence d’acheteurs, ou à des décotes brutales.
La mécanique du retournement
Le schéma qui a fragilisé H2O peut se lire en quatre temps. D’abord, une concentration : une part significative de l’actif logée dans des titres liés à un même écosystème d’émetteurs. Ensuite, une asymétrie de liquidité : des fonds rachetables au jour le jour adossés à des créances qui, elles, ne se revendent pas au jour le jour. Puis un choc de confiance : la publication de la presse déclenche une vague de retraits. Enfin, le gel : pour éviter de léser les porteurs restants en bradant les actifs, la société suspend certains fonds en 2020, puis isole les titres problématiques dans des compartiments fermés, les « side pockets ».
Ces side pockets ne sont pas un artifice illégal en soi : c’est un outil de gestion de crise destiné à cantonner les actifs illiquides le temps de les liquider dans de meilleures conditions. Mais leur création a matérialisé, pour des dizaines de milliers d’épargnants, l’immobilisation d’une partie de leur argent, sans horizon de sortie clair.
La sanction de l’AMF : 93 millions d’euros
Au terme de son instruction, la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) a rendu, fin décembre 2022, une décision au montant inédit. Selon le communiqué de l’AMF, les sanctions pécuniaires se répartissent ainsi : 75 millions d’euros à l’encontre de H2O AM LLP, 15 millions d’euros assortis d’une interdiction d’exercice de cinq ans pour Bruno Crastes, directeur général, et 3 millions d’euros pour Vincent Chailley, directeur des investissements — soit un total de 93 millions d’euros.
Les manquements retenus par le régulateur portent notamment sur la gestion du risque de liquidité, sur la détention de titres jugés non conformes aux règles applicables et aux prospectus des fonds, et sur une exposition excessive à l’univers Tennor. L’AMF a mis en avant la gravité des manquements, l’implication de la direction et le préjudice subi par les investisseurs du fait du blocage de leur épargne.
Le Conseil d’État valide les sanctions
H2O AM, Bruno Crastes et Vincent Chailley ont contesté la décision devant le Conseil d’État. Le 13 juin 2025, la haute juridiction administrative a rejeté leurs recours et confirmé les sanctions de l’AMF, estimant qu’elles étaient proportionnées à la gravité des manquements commis. Cette décision met un point final, sur le plan du contentieux administratif français, à la contestation du volet AMF.
Le volet britannique : la FCA et l’accord de 250 M€
H2O Asset Management étant une société de gestion agréée au Royaume-Uni (et historiquement adossée au groupe Natixis, qui a depuis cédé sa participation), la Financial Conduct Authority (FCA) a mené sa propre enquête. Selon l’autorité britannique, H2O a manqué à ses obligations de due diligence sur des investissements à haut risque liés au groupe Tennor entre 2015 et 2019, des actifs qui se sont révélés « hautement illiquides ».
La FCA a par ailleurs relevé une « relation personnelle étroite » entre Bruno Crastes et Lars Windhorst, ainsi que plus de 50 cas de cadeaux ou d’avantages non déclarés — dont l’usage d’un jet privé et d’un superyacht. En août 2024, pour clore l’enquête, H2O a accepté de mettre environ 250 millions d’euros à disposition des investisseurs dont les avoirs restaient bloqués depuis 2020.
Élément d’appréciation : la coexistence d’une sanction pécuniaire en France et d’un dispositif de dédommagement au Royaume-Uni illustre deux logiques réglementaires distinctes — répressive d’un côté, réparatrice de l’autre — sur un même dossier. Les montants et qualifications relèvent des décisions des régulateurs concernés ; ils ne préjugent pas d’éventuelles procédures civiles ou pénales séparées.
Les leçons pour un investisseur
Au-delà du feuilleton, l’affaire H2O est devenue un cas d’école sur le risque de liquidité dans les fonds ouverts. Trois signaux méritent l’attention : la cohérence entre la promesse de liquidité d’un fonds et la nature de ses actifs ; la concentration des expositions sur un émetteur ou un écosystème unique ; et la gouvernance, en particulier la gestion des conflits d’intérêts et la transparence des relations entre gérants et contreparties.
FAQ
Qu’est-ce qu’une « side pocket » et pourquoi H2O en a-t-elle créé ?
Une side pocket est un compartiment fermé dans lequel un gérant isole des actifs devenus illiquides, afin de les liquider progressivement sans léser les porteurs restants. H2O en a créé en 2020 pour cantonner les titres liés au groupe Tennor, ce qui a immobilisé une partie de l’épargne des porteurs.
À combien s’élève la sanction de l’AMF et qui est visé ?
La Commission des sanctions de l’AMF a prononcé, fin 2022, un total de 93 millions d’euros : 75 M€ pour H2O AM LLP, 15 M€ et cinq ans d’interdiction d’exercice pour Bruno Crastes, et 3 M€ pour Vincent Chailley. Le Conseil d’État a confirmé ces sanctions le 13 juin 2025.
Que reproche la FCA à H2O ?
La FCA a pointé des défauts de due diligence sur des investissements liés au groupe Tennor entre 2015 et 2019, une relation personnelle étroite entre le dirigeant et Lars Windhorst, et plus de 50 avantages non déclarés. En 2024, H2O a accepté de mettre environ 250 M€ à disposition des investisseurs pour clore l’enquête.
Les investisseurs bloqués ont-ils récupéré leur argent ?
Un dispositif de dédommagement d’environ 250 M€ a été mis en place dans le cadre de l’accord avec la FCA en 2024. Les modalités et le calendrier de remboursement relèvent de ce dispositif ; le montant récupéré par chaque porteur dépend de sa situation. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement.
Références
- Autorité des marchés financiers (AMF), communiqué de la Commission des sanctions, décembre 2022 — amf-france.org
- Conseil d’État valide les 93 M€ d’amende (13 juin 2025), Le Club des Juristes — leclubdesjuristes.com
- « Affaire H2O : le Conseil d’État confirme l’amende record de 93 M€ », Citywire — citywire.com
- « H2O will pay €250 million to investors following FCA investigation », FCA, août 2024 — fca.org.uk
- « Illiquid assets, side-pockets and a record fine: the H2O timeline in full », Citywire Selector — citywire.com
- « La saga du scandale H2O », Le Monde, 11 août 2026 — lemonde.fr
Par Patrick Lancier — Rubrique News